過(guò)去4年，中梁控股在急速“狂奔”。

　　據(jù)其新近發(fā)布的業(yè)績(jī)公告，2019年，中梁控股累計(jì)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額1525億元，按年增長(zhǎng)50.25%。較之2018年，增幅相若。彼時(shí)，上市公司以1015億元的銷售額首次打入千億陣營(yíng)。

　　將時(shí)間推至2016年，中梁控股規(guī)模不過(guò)190億元。此后1年，合約銷售便實(shí)現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，達(dá)至649億元。而其相應(yīng)增幅更是驚人，為241.58%。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中梁控股財(cái)報(bào)和招股書，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》制圖

　　不難看出，由百億銷售到千億，中梁控股僅用了3年。擴(kuò)張之快，可見(jiàn)一斑。

　　在匯生國(guó)際融資總裁黃立沖看來(lái)，一般想上市的企業(yè)，都會(huì)盡量把銷售額做大，從而把上市融資的規(guī)模能夠最大化。

　　企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜也向《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》表示，中梁控股在3年內(nèi)其規(guī)模便完成了由百億向千億突破，這在房地產(chǎn)行業(yè)并非神話。因?yàn)椋�房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)、資金密集型行業(yè)，只要對(duì)行業(yè)周期走勢(shì)判斷不發(fā)生大的失誤，又能較好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，甚至在杠桿之上再加杠桿，就可以迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模的數(shù)量級(jí)躍升。

　　但，這種杠杠之上加杠桿的操作手法，會(huì)極大地推高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其前提是必須要押對(duì)行業(yè)周期走勢(shì)、節(jié)奏和行業(yè)調(diào)整方向。如果對(duì)行業(yè)周期走向與節(jié)奏判斷不準(zhǔn)，市場(chǎng)突然翻轉(zhuǎn)，企業(yè)可能就會(huì)面臨滅頂之災(zāi)。

　　快速擴(kuò)張之下，“錢緊”了

　　中梁控股在加快融資節(jié)奏。

　　自打2019年7月上市以來(lái)，中梁控股先后發(fā)行3次優(yōu)先票據(jù)，金額共計(jì)6.5億美元。這已超其上市募資(約4.1億美元)，足見(jiàn)其對(duì)資金之渴求。

　　事實(shí)上，早在2019年中期，中梁控股資金鏈之緊張就已顯現(xiàn)。期內(nèi)，上市公司短期借款為144.67億元，賬面資金為247.21億元。其中，可動(dòng)用的為100.64億元，與前者還存有44.03億元的缺口。可以看到，上市公司可動(dòng)用的賬面資金難以覆蓋短期借款。

　　值得注意的是，上述缺口還在擴(kuò)大。

　　盡管中梁控股相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，截至2019年底，公司賬面資金為265億元，遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期有息負(fù)債。但，事實(shí)卻不盡然。據(jù)其2019年業(yè)績(jī)公告，過(guò)去1年，上市公司短期借款和可動(dòng)用的賬面資金之間的缺口為51.69億元。

　　如果把該缺口與中梁控股高速擴(kuò)張聯(lián)系來(lái)看，就會(huì)更加清楚地理解為什么上市公司會(huì)“錢緊”。

　　據(jù)其業(yè)績(jī)公告披露，截至2019年末，上市公司以764.48億元的代價(jià)，收購(gòu)139幅地塊，規(guī)劃總建筑面積為1660萬(wàn)㎡。要知道，此前的4年，中梁控股進(jìn)行了一輪瘋狂擴(kuò)張。2015年-2018年，上市公司分別獲取了9幅、63幅、119幅和221幅地塊。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中梁控股財(cái)報(bào)和招股書，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》制圖

　　正如億翰智庫(kù)研究總監(jiān)于小雨所表示，剛開(kāi)始，中梁就是走碧桂園的路，在長(zhǎng)三角三四線城市，通過(guò)高周轉(zhuǎn)快速做大規(guī)模。

　　“2015年下半年-2018年，中梁控股對(duì)大的市場(chǎng)周期節(jié)奏把握得相對(duì)比較準(zhǔn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了江浙向全國(guó)化的擴(kuò)張”，同策集團(tuán)首席分析師張宏偉也如是分析說(shuō)道。

　　但，中梁控股首席執(zhí)行官黃春雷曾如是反對(duì)貼上“小碧桂園”標(biāo)簽，2018年7月后，我們已經(jīng)回到二線。包括2019年拿地，二線和強(qiáng)三線占比80%以上。

　　不難發(fā)現(xiàn)，雖然，2019年，上市公司獲取地塊數(shù)按年下降37.1%，但這并不意味著其拿地投入的減少。因?yàn)楫吘够貧w二線城市，其地價(jià)較之三四線不可同日而語(yǔ)。

　　持續(xù)地?cái)U(kuò)張，中梁控股現(xiàn)金流狀況也沒(méi)好到哪里去。截至去年中期，中梁控股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-97.61億元，這也是其2017年以來(lái)的最低值。

　　如果再將時(shí)間往前推兩年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中梁控股現(xiàn)金流快速地改善與急劇地惡化前后相隔僅需1年。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2018年，上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-68.38億元和80.37億元。

　　只是中梁控股現(xiàn)金流之緊不會(huì)僅是一時(shí)而已，因?yàn)槠鋽U(kuò)張不會(huì)停下。

　　“2020年，中梁控股投資額初步預(yù)算為銷售額的50%-60%”，中梁控股執(zhí)行董事兼副總裁李和栗在2019年業(yè)績(jī)會(huì)中透露。經(jīng)計(jì)算，該投資額為762.5億元-915億元。

　　受疫情影響，中梁控股將2020年銷售目標(biāo)定位1680億元，增幅為10.16%。

　　“對(duì)于排名，我們希望隨著規(guī)模有一個(gè)同步上升。”李和栗毫不諱言，“未來(lái)，增長(zhǎng)率都在15%-20%。”

　　運(yùn)用非控股權(quán)益，撬動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)

　　中梁控股起步于浙江溫州。1993年8月，已從浙江冶金機(jī)械技工學(xué)校汽車維修專業(yè)畢業(yè)3年的楊劍，加入溫州市欣華房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司(下稱“欣華房產(chǎn)”)。彼時(shí)，楊劍為欣華房產(chǎn)副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)銷售及營(yíng)銷。值得一提的是，欣華房產(chǎn)也是上市公司第一個(gè)物業(yè)開(kāi)發(fā)平臺(tái)(浙江天劍)的前身。

　　加入不到3年，楊劍就晉升至董事及總經(jīng)理，負(fù)責(zé)浙江天劍的日常管理。1997年11月，楊本人成為浙江天劍的法定代表人及董事長(zhǎng)也就不難理解了。2000年8月，楊劍進(jìn)一步成為浙江天劍的大股東及控制人，負(fù)責(zé)公司整體管理及業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)。該階段，浙江天劍僅主要專注于溫州市的物業(yè)開(kāi)發(fā)。

　　2002年，楊劍設(shè)立蘇州華成，將業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展至江蘇。2009年，成立上海中梁地產(chǎn)，并于當(dāng)年末在上海購(gòu)入兩幅地塊，順利進(jìn)入上海物業(yè)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。至此，楊劍旗下3個(gè)物業(yè)開(kāi)發(fā)平臺(tái)在長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張的格局形成。

　　此后，長(zhǎng)達(dá)5年里，楊劍將業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)重心逐步從浙江天劍轉(zhuǎn)移至上海中梁地產(chǎn)。2014年，楊劍做出進(jìn)一步在全國(guó)范圍擴(kuò)張業(yè)務(wù)的決定，以上海中梁地產(chǎn)為主要物業(yè)開(kāi)發(fā)平臺(tái)的“圈地”隨即開(kāi)始。

　　2015年，中梁控股實(shí)施阿米巴生態(tài)系統(tǒng)。2016年，獲取地塊數(shù)便由上年的9幅增至63幅，業(yè)務(wù)走出長(zhǎng)三角，拓展至安徽、福建和江西3省。期內(nèi)，中梁控股將總部從溫州遷至上海。2017年-2018年，相繼新進(jìn)入四川、河南、貴州和廣東等17個(gè)省(直轄市、自治區(qū))。截至2019年末，中梁控股已布局全國(guó)23個(gè)省及自治市，逾140座城市(2015年-2018年，分別為3個(gè)、17個(gè)、51個(gè)和117個(gè))。

　　“狂奔”之際，中梁控股杠桿也發(fā)生“暴增”。

　　據(jù)其招股書披露，2015年-2016年，中梁控股凈負(fù)債率分別高達(dá)1335%和1790.2%。2017年，這一數(shù)值雖然大幅下降，但仍高達(dá)339.5%。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中梁控股財(cái)報(bào)和招股書，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》制圖

　　吊詭的是，2018年-2019年，上市公司凈負(fù)債率卻分別走低至58.1%和65.57%。期內(nèi)，中梁控股資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)高至95.98%和90.7%。兩者形成“倒掛”，為什么?

　　對(duì)此，中梁控股相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，凈負(fù)債率主要是因?yàn)楣�司確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)增加，公司保留部分盈余導(dǎo)致總權(quán)益擴(kuò)大。

　　但柏文喜分析認(rèn)為，這種現(xiàn)象說(shuō)明中梁控股是利用財(cái)務(wù)規(guī)則將大量負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。2017年-2018年，上市公司凈負(fù)債率連續(xù)驟降，也說(shuō)明中梁控股在期內(nèi)運(yùn)用了非控股權(quán)益以及其他將負(fù)債表外化的方式，讓合并報(bào)表之后的表觀負(fù)債率大量下降所致。

　　事實(shí)也是如此。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年，中梁控股非控股權(quán)益在股東權(quán)益合計(jì)中占比90.02%，這也表明其歸屬于母公司股東權(quán)益在股東權(quán)益合計(jì)中占比不到10%。盡管2018年-2019年，上市公司非控股權(quán)益占比在下降，但，還是高達(dá)61.83%和58.18%，大幅高于歸屬于母公司股東權(quán)益占比。

　　于小雨認(rèn)為，歸屬于母公司股東權(quán)益占比低，說(shuō)明企業(yè)合作的項(xiàng)目比較多，通過(guò)合作來(lái)撬動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)。

　　張宏偉向《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》分析道，規(guī)模化擴(kuò)張中，合作開(kāi)發(fā)或小股操盤是一個(gè)非常重要的渠道。拿地角度來(lái)講，這也當(dāng)今房企普遍用的一個(gè)手法。但，合作開(kāi)發(fā)，實(shí)質(zhì)上也是加杠桿，通過(guò)負(fù)債的快速上升去推動(dòng)企業(yè)快速規(guī)模化和市場(chǎng)布局。只是市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整了，開(kāi)發(fā)商應(yīng)該去做一些反向操作。諸如降負(fù)債(杠桿)，精簡(jiǎn)組織架構(gòu)，優(yōu)化組織效能和調(diào)整企業(yè)策略。

　　“大量運(yùn)用非控股權(quán)來(lái)加杠桿，也即大量運(yùn)用聯(lián)合開(kāi)發(fā)方式來(lái)吸納外部資源，并將項(xiàng)目負(fù)債表外化。”柏文喜也如是表示，“而2017年非控股權(quán)益占比之高與其當(dāng)年規(guī)模實(shí)現(xiàn)241.57%增幅聯(lián)系起來(lái)看，也恰好證明中梁控股運(yùn)用聯(lián)合開(kāi)發(fā)這一形式所加杠桿幅度是有多么大。”

　　矛盾之處在于，中梁控股應(yīng)占銷售額在其合約銷售金額中占比與其非控股權(quán)益占比不甚符合，甚至可以說(shuō)是背離。

　　中梁控股在其招股書中披露，2016年-2018年，上市公司應(yīng)占銷售額分別為165億元、561億元和841億元，相應(yīng)在合約銷售金額中占比為86.84%、86.44%和82.86%。據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，2019年，中梁控股權(quán)益金額為1026.3億元，在流量金額中占比67.23%。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富choice、中梁控股財(cái)報(bào)和克爾瑞研究中心，

　　《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》制圖

　　柏文喜分析認(rèn)為，這是開(kāi)發(fā)商充分和巧妙地運(yùn)用了房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售和結(jié)算在財(cái)務(wù)上不同步這一特點(diǎn)，在銷售期現(xiàn)金大規(guī)模回流和進(jìn)入結(jié)算期時(shí)，將項(xiàng)目公司變?yōu)榭毓身?xiàng)目，而在其他階段將項(xiàng)目變成聯(lián)營(yíng)和不控股項(xiàng)目。這樣就可以將現(xiàn)金流和利潤(rùn)合法合規(guī)并入母公司，同時(shí)又能合法合規(guī)地把負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。由此一來(lái)，就造成了權(quán)益金額在流量金額中占比與非控股權(quán)占比嚴(yán)重背離，但這種背離未必就不符合會(huì)計(jì)規(guī)則。

　　對(duì)于規(guī)模化的開(kāi)發(fā)商而言，多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)操作且多個(gè)項(xiàng)目生命周期所處階段是并不同步的。所以，在利潤(rùn)并表和資產(chǎn)負(fù)債并表時(shí)，可以利用會(huì)計(jì)規(guī)則進(jìn)行最有利于自己的處理，讓表觀數(shù)據(jù)更加好看且并不違規(guī)。而且，開(kāi)發(fā)商可以控制在會(huì)計(jì)報(bào)表上所體現(xiàn)的推盤回款和項(xiàng)目交付結(jié)算的時(shí)間，讓其在會(huì)計(jì)時(shí)點(diǎn)上看起來(lái)更加體現(xiàn)自己的意圖。

　　對(duì)于上市公司今后會(huì)否減少非控股權(quán)益的運(yùn)用，中梁控股相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，開(kāi)放合作是平衡規(guī)模、利潤(rùn)及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的有效方式，也是公司2020年年度工作主題，公司會(huì)根據(jù)事先實(shí)際情況保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益比。

　　不難看到，未來(lái)，中梁控股將繼續(xù)規(guī)模化運(yùn)用非控股權(quán)益。

　　只是別忘了，負(fù)債“隱藏”得再好，終會(huì)有“現(xiàn)形”一刻。