過(guò)去兩年，綠城中國(guó)規(guī)模在“掉隊(duì)”。

　　據(jù)其財(cái)報(bào)披露，2018年-2019年，綠城中國(guó)分別實(shí)現(xiàn)總合同銷售金額約1564億元和2018億元。在近兩年克爾瑞研究中心發(fā)布的《中國(guó)房企銷售榜TOP200榜單》中，前者位列17，后者較之中南建設(shè)稍多57億元，而中南建設(shè)在榜單中位列16。

　　可以看到，2019年，綠城中國(guó)規(guī)模追回了一點(diǎn)。但，較之過(guò)往年份動(dòng)輒排名第7-第12，還是遜色不少。

　　歷史總是驚人的相似。

　　每當(dāng)規(guī)模“掉隊(duì)”，綠城中國(guó)都會(huì)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。此次，上市公司也遵循著這一“路徑依賴”。

　　在中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜看來(lái)，綠城中國(guó)是一個(gè)以產(chǎn)品品質(zhì)為核心的企業(yè)，相較于其他高周轉(zhuǎn)企業(yè)而言，周轉(zhuǎn)速度比較慢，這也是其隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大不斷引入戰(zhàn)略投資者來(lái)強(qiáng)化自己核心資本的原因。

　　只是第三次引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后，綠城中國(guó)能否避免再次踏入掉隊(duì)“窮途”?

　　接連“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”后，引入新湖中寶

　　近半年來(lái)，收購(gòu)新湖中寶一系列項(xiàng)目部分股權(quán)之后，綠城中國(guó)終是選擇引入前者作為戰(zhàn)略股東。

　　4月26日，綠城中國(guó)發(fā)布公告稱，上市公司與香港新湖投資有限公司(下稱“香港新湖”)訂立認(rèn)購(gòu)協(xié)議。香港新湖擬以30.69億港元代價(jià)，認(rèn)購(gòu)綠城中國(guó)3.23億股，占后者經(jīng)發(fā)行認(rèn)購(gòu)股份而擴(kuò)大后的已發(fā)行股本約12.95%。據(jù)上述公告披露，香港新湖為新湖中寶的全資附屬公司。

　　認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊�，新湖中寶�?通過(guò)香港新湖)成為綠城中國(guó)第三大股東。

　　“認(rèn)購(gòu)事項(xiàng)提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)以籌集更多資金用于本集團(tuán)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)”綠城中國(guó)在公告中表示，“引進(jìn)新湖中寶作為本公司戰(zhàn)略股東，將為加強(qiáng)與新湖中寶集團(tuán)的戰(zhàn)略交流與合作創(chuàng)造機(jī)會(huì) 。”

　　正如中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)陳晟所表示，此次引入新湖中寶，更多的應(yīng)該是財(cái)務(wù)投資，包括金融協(xié)同。

　　“這些年，綠城中國(guó)引入的戰(zhàn)略投資方不少，但引入目的各有差異。從引入新湖中寶來(lái)看，自然是看中其本身持有的優(yōu)勢(shì)地塊。”58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》。

　　事實(shí)上，早于2019年12月，綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(下稱“綠城房產(chǎn)”)就以5.5億元代價(jià)，獲取上海新湖房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱“上海新湖”)35%股權(quán)，進(jìn)而在明珠城項(xiàng)目三期第4標(biāo)段擁有相應(yīng)權(quán)益，該項(xiàng)目總建筑面積約為20.27萬(wàn)㎡。此外，綠城房產(chǎn)還需向上海新湖提供30.5億元財(cái)務(wù)資助。

　　收購(gòu)?fù)瓿珊螅�上海新湖將由浙江允升投資集團(tuán)有限公司(下稱“浙江允升”)、綠城房產(chǎn)、新湖地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(下稱“新湖地產(chǎn)”)及深圳市東海潮投資發(fā)展有限公司分別持有50%、35%、13%及2%股權(quán)。據(jù)其披露，綠城房產(chǎn)為綠城中國(guó)的全資附屬公司，浙江允升、新湖地產(chǎn)均為新湖中寶全資附屬公司。

　　4個(gè)月后，綠城中國(guó)加快了對(duì)新湖中寶一系列項(xiàng)目部分股權(quán)的收購(gòu)節(jié)奏。

　　4月19日，綠城房產(chǎn)先后分別作價(jià)5.17億元、1.86億元，相應(yīng)獲取上海中瀚置業(yè)有限公司(下稱“上海中瀚”)、浙江啟豐實(shí)業(yè)有限公司(下稱“浙江啟豐”)35%和100%股權(quán)。其中，通過(guò)前一收購(gòu)，綠城中國(guó)擁有青藍(lán)國(guó)際城項(xiàng)目二期35%權(quán)益。只是根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓及合作協(xié)議，綠城房產(chǎn)還需向上海中瀚提供13.83億元財(cái)務(wù)資助。收購(gòu)?fù)瓿珊�，上海中瀚將由綠城房產(chǎn)、新湖中寶分別持股35%和65%。

　　通過(guò)后一收購(gòu)，綠城中國(guó)將憑借浙江啟豐間接擁有位于沈陽(yáng)仙林金谷項(xiàng)目、新湖灣項(xiàng)目和新湖美麗洲項(xiàng)目35%權(quán)益。同時(shí)，綠城房產(chǎn)還需向沈陽(yáng)沈北金谷置業(yè)有限公司(下稱“金谷置業(yè)”)、沈陽(yáng)新湖明珠置業(yè)有限公司(下稱“新湖明珠”)提供1.93億元財(cái)務(wù)資助。據(jù)其披露，金谷置業(yè)、新湖明珠是上述3個(gè)項(xiàng)目的項(xiàng)目公司，分別由浙江啟豐、沈陽(yáng)新湖房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱“沈陽(yáng)新湖”)持有35%和65%權(quán)益。企查查數(shù)據(jù)顯示，沈陽(yáng)新湖由新湖地產(chǎn)全資持有。

　　上述收購(gòu)披露5天后，綠城中國(guó)再次向新湖中寶“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。

　　4月24日，綠城房產(chǎn)相繼作價(jià)3.98億元和7154.74萬(wàn)元，分別收購(gòu)浙江啟智實(shí)業(yè)有限公司(下稱“浙江啟智”)、南通新湖置業(yè)有限公司(下稱“南通新湖”)100%和50%股權(quán)。前一收購(gòu)?fù)瓿珊�，綠城中國(guó)將通過(guò)浙江啟智分別擁有位于江蘇南通啟新及南通啟陽(yáng)兩個(gè)項(xiàng)目50%權(quán)益。根據(jù)協(xié)議，綠城房產(chǎn)需向南通啟新置業(yè)有限公司、南通啟陽(yáng)建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司提供7.54億元財(cái)務(wù)資助，而后兩者分別由浙江啟智和新湖地產(chǎn)各持50%權(quán)益。

　　無(wú)一例外，后一收購(gòu)，綠城房產(chǎn)也需向南通新湖提供6.01億元財(cái)務(wù)資助。完成后，南通新湖將由綠城房產(chǎn)及新湖地產(chǎn)各持有50%權(quán)益，進(jìn)而綠城中國(guó)也在南通新湖項(xiàng)目擁有50%權(quán)益。

　　經(jīng)《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》統(tǒng)計(jì)，以上收購(gòu)共耗費(fèi)綠城中國(guó)77.035億元。其中，股份轉(zhuǎn)讓代價(jià)17.225億元，提供財(cái)務(wù)資助59.81億元。

　　“無(wú)論是第一次收購(gòu)股權(quán)涉及的明珠城項(xiàng)目，還是后續(xù)收購(gòu)涉及的上海青藍(lán)國(guó)際城項(xiàng)目，特點(diǎn)都是拿地成本低，但地塊位置好。”張波如是分析認(rèn)為。

　　在他看來(lái)，新湖中寶由于受舊改開(kāi)發(fā)的長(zhǎng)周期拖累，導(dǎo)致現(xiàn)金流壓力一直較大。而綠城在中高端項(xiàng)目層面開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)充足，且從品牌來(lái)看，綠城本身也比新湖中寶有更高的溢價(jià)水平表現(xiàn)。引入新湖中寶后，未來(lái)可能有更高的盈利預(yù)期。

　　“上癮”永續(xù)債，隱藏“杠桿”

　　將時(shí)間推至1995年1月，已從杭州大學(xué)畢業(yè)近13年的宋衛(wèi)平在浙江成立綠城房地產(chǎn)。11年后，綠城中國(guó)成功登陸港交所。當(dāng)年，上市公司銷售金額約為71億元。2007年，是綠城中國(guó)上市的第二年份。彼時(shí)，其銷售額便突破百億大關(guān)。

　　對(duì)于綠城中國(guó)來(lái)說(shuō)，2009年確實(shí)是一個(gè)值得紀(jì)念的年份。該年，上市公司規(guī)模為513億元，位列房企第二，乃至至今其都在官網(wǎng)上赫然寫(xiě)道“躋身房地產(chǎn)行業(yè)榜眼位置”。

　　但，好景不長(zhǎng)。2011年，綠城中國(guó)銷售金額掉頭向下，僅為353億元。相應(yīng)地，其在克爾瑞研究中心榜單中排名也掉至“TOP10”陣營(yíng)之外。

　　危局之下，在宋衛(wèi)平的主導(dǎo)下，2012年6月，綠城中國(guó)引入九龍倉(cāng)。后者以41.6億元代價(jià)，持有上市公司約5.2億股，占總股本24.6%，成為其第二大股東。

　　九龍倉(cāng)的引入，也讓綠城中國(guó)規(guī)模起死回生。2012年，上市公司實(shí)現(xiàn)銷售金額546億元，重新回歸“TOP10”之列(位列第七)。

　　此后兩年，綠城中國(guó)規(guī)模增速放緩。據(jù)其過(guò)往年報(bào)，2013年-2014年，綠城中國(guó)分別實(shí)現(xiàn)合同銷售金額651億元、794億元，相應(yīng)按年增長(zhǎng)19.23%和21.97%。較之2012年54.67%的增速，放緩不少，其在克爾瑞研究中心榜單中排名也連續(xù)下掉。

　　下掉之際，于2014年12月下旬，綠城中國(guó)引入中交集團(tuán)。2015年3月，后者完成了向宋衛(wèi)平、夏一波(宋配偶)及壽柏年收購(gòu)上市公司股份事宜。中交集團(tuán)以60.15億港元代價(jià)，持有綠城中國(guó)約5.2億股，占總股本24.288%。當(dāng)年5月，中交集團(tuán)再次以11.46億港元，增持上市公司1億股。至此，中交集團(tuán)持股升至28.9%，成為綠城中國(guó)單一最大股東。

　　中交集團(tuán)入主第二年，綠城中國(guó)規(guī)模便突破千億大關(guān)。2016年，其銷售金額為1139億元，按年增長(zhǎng)58.41%，這也是綠城中國(guó)迄今為止最后一次擠入“TOP10”。2017年-2019年，上市公司規(guī)模雖是處于增長(zhǎng)中，但卻掉隊(duì)厲害。

數(shù)據(jù)來(lái)源：綠城中國(guó)歷年年報(bào)，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》制圖

　　迫于對(duì)規(guī)模的“自救”，現(xiàn)今綠城中國(guó)選擇引入新湖中寶。

　　正如張波所說(shuō)，綠城的發(fā)展路徑，其實(shí)也是不少頭部房企在面對(duì)“行業(yè)規(guī)模見(jiàn)頂，政策調(diào)控從嚴(yán)，拿地風(fēng)險(xiǎn)及難度不斷增加”背景下，通過(guò)收并購(gòu)方式，包括引入戰(zhàn)略投資方，來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化增長(zhǎng)，同時(shí)有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，早于2014年，綠城中國(guó)就開(kāi)始借助永續(xù)債來(lái)進(jìn)行擴(kuò)張。彼時(shí)，上市公司永續(xù)債不過(guò)30.15億元。2016年，綠城中國(guó)加大了對(duì)永續(xù)債的使用，并從此對(duì)永續(xù)債形成越來(lái)越深的依賴。不難發(fā)現(xiàn)，千億銷售額的突破，永續(xù)債也有一份功勞。

　　據(jù)其年報(bào)披露，2018年-2019年，綠城中國(guó)永續(xù)債分別高達(dá)154.08億元、212.29億元，屢創(chuàng)新高。

　　綠城資金鏈條一直比較緊張，不能太多發(fā)債。大量發(fā)行永續(xù)債，是因?yàn)橛览m(xù)債是一種不會(huì)記錄債權(quán)的債權(quán)產(chǎn)品。這是會(huì)計(jì)的處理，永續(xù)債的利息在報(bào)表上有點(diǎn)像少數(shù)股東權(quán)益的分紅，匯生國(guó)際融資總裁黃立沖如是表示。

　　柏文喜也分析認(rèn)為，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，要不斷擴(kuò)大融資規(guī)模，而綠城又不愿意推高負(fù)債率，所以就選擇了在財(cái)務(wù)規(guī)則方面可以不計(jì)入負(fù)債的永續(xù)債。但，這也是不少房企都采用的一種融資方式。

　　近年來(lái)，綠城中國(guó)凈負(fù)債率始終保持在70%以下的低位運(yùn)行，也就不難理解了。

　　如若將永續(xù)債也計(jì)入負(fù)債，2018年-2019年，綠城中國(guó)凈負(fù)債率將分別由之前的55.29%、63.17%推高至108.81%和135.44%�，F(xiàn)形之后，杠桿一點(diǎn)也不低。

數(shù)據(jù)來(lái)源：綠城中國(guó)歷年年報(bào)，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》獨(dú)家整理

　　對(duì)于巨額永續(xù)債，綠城中國(guó)是否有清償計(jì)劃，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　值得注意的是，2016年后，綠城中國(guó)非控股股東權(quán)益在權(quán)益合計(jì)中占比也在逐年走高。過(guò)去3年，非控股權(quán)益占比分別為25.03%、28.5%和29.33%。而其對(duì)新湖中寶系列項(xiàng)目部分股權(quán)的收購(gòu)，也可以看到這一占比大概率將繼續(xù)走高。

　　柏文喜告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》，利用聯(lián)合開(kāi)發(fā)、不斷擴(kuò)大非控股權(quán)益比例等方式，來(lái)吸納外部資源。這樣可以不將項(xiàng)目公司負(fù)債計(jì)入合并報(bào)表范圍，從而不會(huì)推高表觀負(fù)債率。永續(xù)債與非控股權(quán)益的并用，支持了綠城在周轉(zhuǎn)速度較低的情況下和規(guī)模上升的同時(shí)，保持負(fù)債率并未同步上升較為優(yōu)秀的表觀負(fù)債率。

　　只是表觀負(fù)債率可以粉飾，但現(xiàn)金流卻不可以。

　　截至2019年，綠城中國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-81.76億元，這已是其第三年來(lái)連續(xù)“為負(fù)”。

　　現(xiàn)金流狀況之糟糕，可見(jiàn)一斑。