劫后余生的華夏幸福，在規(guī)模上開始“掉隊”。

　　據(jù)其披露，2019年1-12月，華夏幸福實現(xiàn)銷售額1451.59億元，同比下降11.21%。在克爾瑞研究中心發(fā)布的《2019年中國房企銷售榜TOP200》中，華夏幸福位列第20，相較2018年已下掉7名，就更不要說在此之前曾連續(xù)3年擠進TOP10。

　　掉隊并非沒有預(yù)兆。早于2018年，華夏幸福就將該年目標(biāo)設(shè)定為“2100億元”。然而，當(dāng)年其完成情況卻不盡人意，僅賣去1627.61億元的房子，這與上述目標(biāo)還有著472.39億元的距離。數(shù)據(jù)之懸殊，以至華夏幸福在2019年中絕口不再提目標(biāo)。

　　這與成功借殼ST國祥后曾一路高唱凱歌的華夏幸福全然兩樣。

　　2010年1月，成功入主ST國祥的王文學(xué)，在20個月后順利完成將旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入上市公司。此后，華夏幸福在規(guī)模上保持了6年的快速增長，期間不乏高速增長年份。2016年，華夏幸福成功打入“千億”陣營，實現(xiàn)銷售額1203.25億元，同比增長66.3%。2017年，華夏幸福依舊保持26.5%的增速。

　　數(shù)據(jù)來源：華夏幸福歷年年報、《中國質(zhì)量萬里行》整理

　　囿于自身模式的局限性，“受阻”很快便降臨華夏幸福。事實已經(jīng)不止一次證明，2000億元的銷售額對于華夏幸福來說，會是一道“非常艱難才能逾越的坎兒”。

　　借殼后“最爛”現(xiàn)金流

　　“白武士”的出現(xiàn)，曾讓華夏幸福渡過一劫。

　　將時間推至2018年7月、2019年2月，中國平安人壽保險股份有限公司(下稱“平安人壽”)先后以137.7億元和42.03億元的代價，相應(yīng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓華夏幸福控股股東華夏幸福基業(yè)控股股份公司(下稱“華夏控股”)所持有上市公司19.7%、5.69%的股份。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，平安人壽由中國平安保險股份有限公司(下稱“中國平安”)99%持股。

　　上述股份轉(zhuǎn)讓完成后，平安人壽及其一致行動人平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司(簡稱“平安資管”)在上市公司中持股合計增至7.58億股，持股比例達25.25%，前者已然成為華夏幸福第二大股東。第二次轉(zhuǎn)讓后，華夏控股及其一致行動人鼎基資本管理有限公司(下稱“鼎基資本”)合計持股由之前的12.61億股降至10.89億股，相應(yīng)持股比例由41.99%降至36.3%。

　　盡管2019年至今，華夏幸福發(fā)布《關(guān)于控股股東股份質(zhì)押解除的公告》多達17次。其中，今年1月8日-9日、1月21日，華夏控股先后解除質(zhì)押1003.75萬股和3800萬股，這都掩蓋不了上市公司控股股東股票高質(zhì)押的事實。截至1月22日，華夏控股及其一致行動人累計質(zhì)押合計6.33億股，占其持有上市公司股份的56.5%，占上市公司總股本的21%。

　　中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜告訴《中國質(zhì)量萬里行》，股票質(zhì)押融資是上市公司通常的融資方式之一，但是高比例股票質(zhì)押對于企業(yè)平穩(wěn)運行和可持續(xù)經(jīng)營會帶來較大的風(fēng)險。因為股價如果發(fā)生較大幅度的下跌，則有可能導(dǎo)致爆倉，進而發(fā)生實際控制人變動風(fēng)險。再者，股票質(zhì)押比例過高的話，也會影響市場對實際控制人持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的信心，反過來對股價不利。

　　58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波也表示，對于華夏幸福來說，融資壓力依然較大。雖然，目前控股股東已有部分股份解除質(zhì)押，但整體質(zhì)押比例依然偏高，短期內(nèi)質(zhì)押比例很難大幅下降。

　　在中國平安的眷顧下，華夏幸福原本持續(xù)惡化的籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額得以“好轉(zhuǎn)”。2018年常年“為負”后，這一數(shù)值在過去1年不斷得到改善。截至2019年三季度，華夏幸福籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為385.51億元。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice、《中國質(zhì)量萬里行》整理

　　過去1年，華夏幸福瘋狂地擴張也就不難理解了。據(jù)其披露，2019年華夏幸福拿地金額共計311億元，同比增長204%，而這使其現(xiàn)金流日益緊張。

　　2019年以來，華夏幸福經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額不斷惡化，由該年一季度-154.54億元進一步降至-395.54億元。值得上市公司警惕的是，這是其借殼上市后現(xiàn)金流最為“糟糕”的一次。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice、《中國質(zhì)量萬里行》整理

　　借“永續(xù)債”隱藏負債

　　“借新還舊”已成為當(dāng)今房企償還債務(wù)的慣用手段，而華夏幸福可謂深諳此道的“高手”。

　　1月14日、1月21日，華夏幸福分別清償了興業(yè)銀行20億元可續(xù)期委托貸款和中信信托20億元永續(xù)債。此外，華夏幸福還在去年11月、12月分別清償了興業(yè)財富10億元可續(xù)期委托貸款和華能信托30億元永續(xù)債。

　　值得注意的是，2019年下半年，華夏幸福先后發(fā)行了共計110億元的永續(xù)債，這還不包括其以永續(xù)債權(quán)的方式從華夏控股獲得18億元資金支持。不難看出，華夏幸福在借“新的永續(xù)債”來償還“舊的永續(xù)債”。

　　但，新借的永續(xù)債其利率并不低，并設(shè)有利率跳漲機制。以“2019年11月7日，華夏幸福向中鐵信托發(fā)行的15億元永續(xù)債”為例，該筆永續(xù)債初始利率為9.424%/年。從第2年開始，每年跳升利率增加2%，直至利率達到12%/年。換句話說，第二年華夏幸福將要為該筆債務(wù)支付1.71億元的利息，成本不可謂不高。

　　正如柏文喜所表示，永續(xù)債按時段跳漲的利率設(shè)計，會迫使企業(yè)爭取盡快贖回債券，否則企業(yè)因此而負擔(dān)的財務(wù)費用也會跟著跳漲。如此一來，企業(yè)面臨的運營壓力就會就像穿上了旋轉(zhuǎn)速度越來越快的“紅舞鞋”舞娘一樣。

　　而上述初始利率還僅為110億元永續(xù)債中最低的一筆。無疑，永續(xù)債將成為吞噬房企利潤的“黑洞”。張波告訴《中國質(zhì)量萬里行》，永續(xù)債還本壓力相對較小，可以緩解中短期的還債壓力，但如果永續(xù)債規(guī)模過大，依然會形成風(fēng)險集聚。

　　在柏文喜看來，因為永續(xù)債可以不計入負債，華夏幸福采取發(fā)行巨額永續(xù)債的形式來融資，在補充企業(yè)現(xiàn)金流的同時，還可以有效降低企業(yè)的表觀負債率，讓企業(yè)的財務(wù)狀況看起來比較健康，從而進一步增強企業(yè)的債權(quán)融資能力和資本市場表現(xiàn)。

　　只是自打2016年就迷戀上永續(xù)債的華夏幸福，遑論財務(wù)狀況健康。

　　《中國質(zhì)量萬里行》運用“(有息負債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)”計算出華夏幸福借殼上市后的凈負債率，通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)2018年以來上市公司這一數(shù)值連續(xù)“暴漲”。2018年、2019年三季度，華夏幸福凈負債率分別為161.06%、202.85%。要知道，2017年其凈負債率不過為48.16%。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice、《中國質(zhì)量萬里行》整理

　　如若把永續(xù)債也算進有息負債的話，華夏幸福的凈負債率至少還要上升10%以上。

　　張波表示，雖然永續(xù)債對于降低負債率是有效果的，但其本質(zhì)依然還是債務(wù)，隨著利息逐年上升，企業(yè)利息支出的壓力會不斷增加，長期的壓力會持續(xù)存在，會成為企業(yè)發(fā)展的無形枷鎖。

　　融資成本攀升

　　成為華夏幸福“無形枷鎖”，還有其面臨的巨額短期償債問題。

　　截至2019年三季度，華夏幸福貨幣資金為420.27億元。期內(nèi)，其短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債分別為254.27億元、289.69億元。前者與后兩者之和還存有著123.69億元的缺口，短期償債壓力之大，可想而知。

　　迫于短期償債壓力，華夏幸福間接全資子公司九通基業(yè)投資有限公司(下稱“九通投資”)于2019年10月和12月先后3次發(fā)行“為期5年，金額分別為20億元、10億元和20億元”的非公開發(fā)行公司債券，相應(yīng)利率為6.9%、6.98%和6.95%。

　　今年1月14日，華夏幸福境外間接全資子公司CFLD(CAYMAN)INVESTMENTLTD.完成發(fā)行12億美元的高級無抵押定息債券。其中，5億美元高級無抵押定息債券期限為3年，票面利率為6.9%;7億美元高級無抵押定息債券期限為5年，票面利率為8.05%。

　　據(jù)其2019年中報，去年上半年，華夏幸福的公司債券余額為362.7億元。其中，債券余額為19.99億元的“16華夏02”，后兩年利率已由4.04%調(diào)整為7%。此外，“16華夏01”、“16華夏04”、“16華夏05”和“16華夏06”后兩年利率也都至少往上調(diào)了1.82個百分比。這還不包括中期票據(jù)、資產(chǎn)支持專項計劃等債券的情況。

　　2019年上半年，華夏幸福融資總額1818.44億元，整體平均融資成本7.23%，利息資本化金額為52.17億元。相較2017年、2018年5.98%和6.42%的數(shù)值，華夏幸福融資成本發(fā)生了較快上升。

　　產(chǎn)業(yè)新城模式弊端

　　華夏幸福創(chuàng)立于1998年，當(dāng)年10月，“華夏花園”開盤銷售，這是其地產(chǎn)業(yè)務(wù)的開端。歷經(jīng)4年的探索，華夏幸福于2002年6月從河北固安起步，正式進軍產(chǎn)業(yè)新城領(lǐng)域。

　　2006年，旗下子公司廊坊京御房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“京御地產(chǎn)”)開始以孔雀城為品牌，在北京周邊開發(fā)房地產(chǎn)項目，先后開發(fā)了永定河孔雀城、大運河孔雀城、潮白河孔雀城和八達嶺孔雀城。據(jù)其披露，2009年、2010年，京御地產(chǎn)分別實現(xiàn)銷售收入15.99億元、29.43億元。其另一子公司九通投資則主要在京、津、冀地區(qū)從事區(qū)域開發(fā)業(yè)務(wù)。

　　2009年6月，*ST國祥第一大股東陳天麟與華夏幸福簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其所持有上市公司21.31%的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給華夏幸福。2010年1月，上述股份完成轉(zhuǎn)讓。至此，王文學(xué)成功入主*ST國祥。

　　2011年9月，王文學(xué)順利將京御地產(chǎn)注入上市公司。當(dāng)年11月，公司證券簡稱變更為“華夏幸福”。據(jù)其年報披露，2011年華夏幸福實現(xiàn)銷售額165億元。其中，園區(qū)簽約銷售額109.41億元，城市地產(chǎn)簽約銷售額18.83億元。初露資本市場，名不見克爾瑞銷售榜單。

　　2012年，憑借211.35億元的銷售額，在克而瑞研究中心發(fā)布的年度房企銷售榜中位列第20。2015年末，華夏幸福開始聚焦核心都市圈，并進行全面布局。該年上市公司實現(xiàn)銷售額723.53億元，在克而瑞榜單中位列第10。之后的兩年，華夏幸福保持著TOP之位，相繼位列第8和第9。

　　2017年，華夏幸福營收增速放緩，甚至可以說是遭遇借殼后的“滑鐵盧”。上市公司的危局也于此開始，而危局則是源自其“以產(chǎn)興城、以城帶產(chǎn)、產(chǎn)城融合、城鄉(xiāng)一體”的開發(fā)性PPP模式。

　　在柏文喜看來，產(chǎn)業(yè)新城模式的關(guān)鍵和核心，是產(chǎn)業(yè)園區(qū)的產(chǎn)業(yè)招商速度和產(chǎn)業(yè)聚集程度。如果園區(qū)產(chǎn)業(yè)聚集和發(fā)展得夠快夠好，就會帶動各種要素聚集和園區(qū)人氣，這樣就能提升配套地產(chǎn)開發(fā)的價值與市場需求，進而覆蓋前期的園區(qū)建設(shè)投資。否則，前期基礎(chǔ)設(shè)施投資就會形成大量和長期的投資沉淀，進而危及企業(yè)生存與發(fā)展。

　　雖然，這種模式可以獲取園區(qū)內(nèi)配套大面積、低成本的可開發(fā)建設(shè)用地以及來自于入園企業(yè)稅收返還分成的可持續(xù)收入，但該模式高度依賴園區(qū)產(chǎn)業(yè)招商情況和由此帶來的人口聚集的程度。如果項目在較長時間內(nèi)產(chǎn)業(yè)招商效果不太好，入?yún)^(qū)企業(yè)和人口太少且企業(yè)形成產(chǎn)能較慢的話，用于園區(qū)建設(shè)與招商的前期投資就無法通過房地產(chǎn)開發(fā)和稅收分成得到足夠的現(xiàn)金回流，從而給企業(yè)帶來沉重的現(xiàn)金流壓力，進而危及企業(yè)生存本身。

　　事實上，緊張的現(xiàn)金流也正是華夏幸福目前所陷入的困境。

　　對于華夏幸福將如何來抑制現(xiàn)金流進一步惡化?又將如何來改善現(xiàn)金流?《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿尚未得到答復(fù)。

　　“白武士”的到來，也僅只改善了華夏幸福的融資環(huán)境，但卻沒有使得上市公司現(xiàn)金流“變好”，正印證了那句俗語“爛泥扶不上墻”。