雅居樂(lè)多元化發(fā)展難達(dá)預(yù)期 “錢(qián)緊”之下飲“鴆”止渴

2020-04-10 中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行文/王志本刊記者雷玄點(diǎn)擊：次

　　“海南限購(gòu)”之于雅居樂(lè)集團(tuán)的負(fù)面影響在持續(xù)釋放。

　　繼2018年出現(xiàn)下滑后，過(guò)去1年，雅居樂(lè)集團(tuán)營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鏊僭俅?ldquo;下探”。其中，后者增速僅為5.43%。

　　“2018年海南區(qū)域收入為113億元，但2019年不到40億元”雅居樂(lè)集團(tuán)副總裁兼首席財(cái)務(wù)官潘智勇在2019年業(yè)績(jī)會(huì)中如是說(shuō)道。

　　這與2017年相差甚遠(yuǎn)。彼時(shí)，海南區(qū)域單是清水灣項(xiàng)目就為上市公司貢獻(xiàn)了170億元的銷(xiāo)售額。期內(nèi)，雅居樂(lè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利60.25億元，按年增長(zhǎng)163.84%。

　　可以看到，海南區(qū)域貢獻(xiàn)之多寡對(duì)上市公司影響之深。千億之后，雅居樂(lè)集團(tuán)已是步履維艱，而上市公司寄以厚望的多元化業(yè)務(wù)也沒(méi)有預(yù)期中發(fā)展得那么快。

　　更為值得注意的是，過(guò)去兩年，雅居樂(lè)集團(tuán)不僅在“瘋狂”發(fā)行永續(xù)債，還加大了對(duì)非控股權(quán)益的運(yùn)用。

　　“永續(xù)債可以理解為‘杠桿之上再加杠桿’。近年來(lái)，雅居樂(lè)集團(tuán)加大發(fā)行永續(xù)債，一方面是為了融資，另一方面也是利用永續(xù)債不計(jì)入負(fù)債的特點(diǎn)來(lái)防止融資時(shí)推高負(fù)債率，以便更好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行債權(quán)融資。”中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜告訴《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》，“再者，只要在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制，恰當(dāng)運(yùn)用好非控股權(quán)益，可以更好地運(yùn)用外部資源實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展。”

　　中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)陳晟也如是表示，永續(xù)債和非控股權(quán)益，這種操作都是在“增加資金，保護(hù)自己的現(xiàn)金流，降低負(fù)債”的系列處置方法。在目前這種狀態(tài)下，可能也都是財(cái)務(wù)或財(cái)技上相關(guān)的一些操作。

　　多元化發(fā)展不如預(yù)期

　　“希望未來(lái)5-6年，整個(gè)集團(tuán)地產(chǎn)占一半，其他產(chǎn)業(yè)占一半。”雅居樂(lè)集團(tuán)董事會(huì)主席陳卓林曾于2016年業(yè)績(jī)會(huì)上表示，“估計(jì)未來(lái)3年，其他產(chǎn)業(yè)占比8%-30%。”

　　陳在之后業(yè)績(jī)會(huì)中也多次堅(jiān)持了上述發(fā)展策略，“到2022年、2023年，其他產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)可以平分秋色”。

　　只是事情并沒(méi)有按照陳寫(xiě)的劇本走。

　　過(guò)去1年，雅居樂(lè)集團(tuán)營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)俅蜗萑?ldquo;緩增”。據(jù)其年報(bào)披露，2019年，上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收602.39億元，實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利75.12億元，相應(yīng)按年增長(zhǎng)7.29%和5.43%。

　　早于2018年，雅居樂(lè)集團(tuán)營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鏊倬碗p雙下跌。其中，前者由2017年的10.56%跌至8.79%;后者更是出現(xiàn)“暴跌”，由2017年163.84%降至18.25%。而“海南全域限購(gòu)”始于2018年4月，足見(jiàn)該政策對(duì)于重倉(cāng)海南的雅居樂(lè)集團(tuán)打擊之大，且這種“暴擊”至今都未消解。

　　此外，上市公司多元化業(yè)務(wù)進(jìn)展也較為“緩慢”。《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2019年，雅居樂(lè)集團(tuán)其他業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占比10.06%。較之上年，僅上升3.55個(gè)百分點(diǎn)。這也意味著要達(dá)到陳卓林的預(yù)期(2023年，其他業(yè)務(wù)占一半營(yíng)業(yè)額)，未來(lái)4年，平均每年增幅要達(dá)到8%。

　　事實(shí)上，自打雅居樂(lè)集團(tuán)實(shí)施多元化戰(zhàn)略以來(lái)，其他業(yè)務(wù)營(yíng)收增幅就從未超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：雅居樂(lè)集團(tuán)歷年年報(bào)，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》制圖

　　將時(shí)間推至2015年，上市公司成立雅生活和環(huán)保集團(tuán)，初涉多元化。當(dāng)年，其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入15.83億元，在營(yíng)收中占比3.68%。2016年，雅居樂(lè)地產(chǎn)控股有限公司更名雅居樂(lè)集團(tuán)控股有限公司，并成立了教育集團(tuán)。至此，上市公司多元化產(chǎn)業(yè)全面啟動(dòng)。

　　2017年，雅居樂(lè)建設(shè)集團(tuán)正式成立，多元化繼續(xù)推進(jìn)。去年歲末，該集團(tuán)正式更名為“雅城科創(chuàng)”，并完成了人居科技和工程總承包兩大業(yè)務(wù)體系的搭建。只是2016年-2017年，雅居樂(lè)集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)發(fā)展并不快，相應(yīng)僅為上市公司貢獻(xiàn)了4.13%和4.54%的收入。2018年，這一占比也不過(guò)為6.51%。

　　可以看到，陳卓林所描繪的“多元化發(fā)展藍(lán)圖”想要如期實(shí)現(xiàn)會(huì)是一件很難的事情。

　　對(duì)于雅居樂(lè)集團(tuán)2023年能否實(shí)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)占比營(yíng)收一半?會(huì)否將目標(biāo)往后推延幾年?《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　匯生國(guó)際融資總裁黃立沖毫不諱言，并不太看好雅居樂(lè)集團(tuán)的多元化發(fā)展。據(jù)其分析，每個(gè)房地產(chǎn)公司都會(huì)意圖去做多元化，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)品種跟很多其他行業(yè)的運(yùn)作模式不一樣。所有房企在做多元化的過(guò)程當(dāng)中，其失敗率偏向都比較高。

　　一般而言，不靠收購(gòu)，而是靠自行慢慢發(fā)展，估計(jì)它的發(fā)展速度不會(huì)快。尤其是這幾年，經(jīng)濟(jì)狀況并不好。其實(shí)，這對(duì)于房企來(lái)說(shuō)也是個(gè)逆流而上的行為。反而，在雅居樂(lè)資金比較緊張的情況下，多元化也很容易受到拖累。

　　柏文喜也坦言，對(duì)于陳卓林宣稱(chēng)的多元化目標(biāo)，比較缺乏信心。

　　在他看來(lái)，相對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)資金密集特點(diǎn)與較大的體量，雅居樂(lè)多元化業(yè)務(wù)在短期內(nèi)要實(shí)現(xiàn)收入在營(yíng)收中占據(jù)半壁江山之目標(biāo)，無(wú)論是在產(chǎn)業(yè)選擇、投資力度，還是專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)方面，都要做較大的資源投入和持續(xù)性的努力。目前，還很難看到雅居樂(lè)集團(tuán)非房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中哪一項(xiàng)可以很快實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的產(chǎn)出。

　　陳晟則表示，基于對(duì)其他企業(yè)的一些分析和判斷，雅居樂(lè)集團(tuán)其他產(chǎn)業(yè)收入能夠占到30%，已經(jīng)是不錯(cuò)的一個(gè)突破。

　　處于“下滑”中的還有雅居樂(lè)集團(tuán)的銷(xiāo)售毛利率。期內(nèi)，上市公司銷(xiāo)售毛利率由2018年43.95%的高位回落13.47個(gè)百分點(diǎn)至30.48%。

　　“高毛利率收入主要來(lái)自海南區(qū)域，該區(qū)域2019年毛利下跌了50-60%，少了很多，才不到40億元。再者，成本上升幅度要大于售價(jià)。去年，平均售價(jià)上升750元/㎡-800元/㎡。但，建安成本、土地成本和利息成本上升了2000元/㎡左右”潘智勇如是解釋毛利率的下滑。

　　據(jù)其透露，2020年，上市公司銷(xiāo)售毛利率也會(huì)在30%左右。

　　需要雅居樂(lè)集團(tuán)警惕的是，過(guò)去1年，其本就處于高位的三費(fèi)費(fèi)率繼續(xù)發(fā)生微增。2019年，這一數(shù)值為14.2%，為上市后年度峰值。

　　“錢(qián)緊”之下，瘋狂發(fā)行永續(xù)債

　　規(guī)模之渴求，使得雅居樂(lè)集團(tuán)在過(guò)去3年加大了拿地投入。

　　據(jù)其過(guò)往年報(bào)披露，2017年-2019年，雅居樂(lè)集團(tuán)購(gòu)地金額分別為346億元、426億元和472億元，相應(yīng)新增土儲(chǔ)964萬(wàn)㎡、1111萬(wàn)㎡和1090萬(wàn)㎡。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：雅居樂(lè)集團(tuán)歷年年報(bào)，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》制圖

　　縱觀雅居樂(lè)集團(tuán)規(guī)模發(fā)展史就會(huì)發(fā)現(xiàn)，2017年其銷(xiāo)售額取得了新一輪“跨越”，由2016年528.2億元增長(zhǎng)69.84%至897.1億元。2018年，上市公司憑借1026.7億元的預(yù)售金額，首次打入千億陣營(yíng)，增幅14.45%。2019年，雅居樂(lè)集團(tuán)保持了這樣的增速，實(shí)現(xiàn)預(yù)售金額1179.7億元。

　　只是持續(xù)加大拿地投入，上市公司此前兩年良好現(xiàn)金流狀況再也維持不下去了。2019年，雅居樂(lè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)惡化。

　　實(shí)際上，惡化早在去年中期就已發(fā)生。彼時(shí)，上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，數(shù)值為-118.4億元。截至2019年末，表現(xiàn)則更為差勁，數(shù)值為-145.51億元，這也是其上市后最糟糕的現(xiàn)金流。

　　迫于現(xiàn)金流的緊張，在去年歲末引入中國(guó)平合作開(kāi)發(fā)旗下7個(gè)項(xiàng)目后，2020年2月，雅居樂(lè)集團(tuán)再次引入綠地香港共同開(kāi)發(fā)昆明市西山區(qū)前衛(wèi)街道辦事處地塊。該地塊由昆明雅欣房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱(chēng)“昆明雅欣”)于2019年8月以15.68億元代價(jià)購(gòu)得，占地6.41萬(wàn)㎡，為商住用地。

　　據(jù)綠地香港披露，昆明雅欣于2019年6月成立，由云南雅居樂(lè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司全資擁有。此次合作，綠地香港全資子公司昆明盛高大城房地產(chǎn)發(fā)展有限公司(下稱(chēng)“昆明盛高”)將增資4億元，獲取昆明雅欣50%股權(quán)。根據(jù)合營(yíng)協(xié)議，昆明盛高還須以現(xiàn)金方式向昆明雅欣提供5.5億元股東貸款。

　　過(guò)去兩年，雅居樂(lè)集團(tuán)非控股權(quán)益在股東權(quán)益合計(jì)中占比發(fā)生小幅上漲也就不難理解了。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2018年-2019年，上市公司非控股權(quán)益占比分別為9.83%和11.17%，而2017年這一數(shù)值不過(guò)為5.23%。

　　同處緊張狀態(tài)的還有上市公司資金鏈。截至2019年末，雅居樂(lè)集團(tuán)短期借款為422.97億元。期內(nèi)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制存款及現(xiàn)金合計(jì)為425.55億元。其中，可動(dòng)用的資金為335.51億元，這與短期借款存有87.46億元的缺口。短期償債壓力之大，可想而知。

　　“錢(qián)緊”之下，上市公司將手伸向了永續(xù)債。經(jīng)《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》梳理，過(guò)去1年，雅居樂(lè)集團(tuán)共計(jì)發(fā)行14億美元永續(xù)債，上下半年度各7億美元。據(jù)其披露，2019年7月，上市公司贖回了于2013年1月發(fā)行的7億美元永續(xù)債，該筆債券初始利率8.25%，較之2019年上半年8.375%數(shù)值略低。值得一提的是，2013年也是雅居樂(lè)集團(tuán)迷戀上永續(xù)債的開(kāi)始。

　　但，永續(xù)債具有利率跳漲設(shè)定。雅居樂(lè)集團(tuán)上市后首筆永續(xù)債利率，早已不是其初始利率。

　　據(jù)其年報(bào)披露，2019年，上市公司永續(xù)債為135.67億元，相較2018年83.35億元凈增加52.32億元。而2018年，雅居樂(lè)集團(tuán)永續(xù)債就大幅增加過(guò)一次(2017年，僅為55.29億元)。不難發(fā)現(xiàn)，過(guò)去兩年上市公司對(duì)永續(xù)債的依賴(lài)在加深。

　　“永續(xù)債其實(shí)是一種帶有債權(quán)性質(zhì)的一種股權(quán)。這種股權(quán)性質(zhì)的債權(quán)，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里面不當(dāng)作是債，所以它能夠使到報(bào)表好看一點(diǎn)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表起到一定優(yōu)化粉飾作用。”黃立沖分析表示。

　　事實(shí)也是如此。大量發(fā)行永續(xù)債后，2018年、2019年，雅居樂(lè)集團(tuán)凈負(fù)債率僅是發(fā)生了小幅上漲，分別為79.06%和82.82%。如若將永續(xù)債也計(jì)入負(fù)債，在上述時(shí)期內(nèi)，雅居樂(lè)凈負(fù)債率將相應(yīng)飆升至111.05%和130.74%。