雅居樂多元化發(fā)展難達預期 “錢緊”之下飲“鴆”止渴

2020-04-10 中國質量萬里行文/王志本刊記者雷玄點擊：次

　　“海南限購”之于雅居樂集團的負面影響在持續(xù)釋放。

　　繼2018年出現下滑后，過去1年，雅居樂集團營收和業(yè)績增速再次“下探”。其中，后者增速僅為5.43%。

　　“2018年海南區(qū)域收入為113億元，但2019年不到40億元”雅居樂集團副總裁兼首席財務官潘智勇在2019年業(yè)績會中如是說道。

　　這與2017年相差甚遠。彼時，海南區(qū)域單是清水灣項目就為上市公司貢獻了170億元的銷售額。期內，雅居樂集團實現公司擁有人應占期內溢利60.25億元，按年增長163.84%。

　　可以看到，海南區(qū)域貢獻之多寡對上市公司影響之深。千億之后，雅居樂集團已是步履維艱，而上市公司寄以厚望的多元化業(yè)務也沒有預期中發(fā)展得那么快。

　　更為值得注意的是，過去兩年，雅居樂集團不僅在“瘋狂”發(fā)行永續(xù)債，還加大了對非控股權益的運用。

　　“永續(xù)債可以理解為‘杠桿之上再加杠桿’。近年來，雅居樂集團加大發(fā)行永續(xù)債，一方面是為了融資，另一方面也是利用永續(xù)債不計入負債的特點來防止融資時推高負債率，以便更好地運用財務杠桿進行債權融資。”中國企業(yè)資本聯盟副理事長柏文喜告訴《中國質量萬里行》，“再者，只要在實質上實現對項目的實際控制，恰當運用好非控股權益，可以更好地運用外部資源實現自身發(fā)展。”

　　中國房地產數據研究院執(zhí)行院長陳晟也如是表示，永續(xù)債和非控股權益，這種操作都是在“增加資金，保護自己的現金流，降低負債”的系列處置方法。在目前這種狀態(tài)下，可能也都是財務或財技上相關的一些操作。

　　多元化發(fā)展不如預期

　　“希望未來5-6年，整個集團地產占一半，其他產業(yè)占一半。”雅居樂集團董事會主席陳卓林曾于2016年業(yè)績會上表示，“估計未來3年，其他產業(yè)占比8%-30%。”

　　陳在之后業(yè)績會中也多次堅持了上述發(fā)展策略，“到2022年、2023年，其他產業(yè)和地產可以平分秋色”。

　　只是事情并沒有按照陳寫的劇本走。

　　過去1年，雅居樂集團營收和業(yè)績再次陷入“緩增”。據其年報披露，2019年，上市公司實現營收602.39億元，實現公司擁有人應占期內溢利75.12億元，相應按年增長7.29%和5.43%。

　　早于2018年，雅居樂集團營收和業(yè)績增速就雙雙下跌。其中，前者由2017年的10.56%跌至8.79%;后者更是出現“暴跌”，由2017年163.84%降至18.25%。而“海南全域限購”始于2018年4月，足見該政策對于重倉海南的雅居樂集團打擊之大，且這種“暴擊”至今都未消解。

　　此外，上市公司多元化業(yè)務進展也較為“緩慢”。《中國質量萬里行》梳理發(fā)現，2019年，雅居樂集團其他業(yè)務在營收中占比10.06%。較之上年，僅上升3.55個百分點。這也意味著要達到陳卓林的預期(2023年，其他業(yè)務占一半營業(yè)額)，未來4年，平均每年增幅要達到8%。

　　事實上，自打雅居樂集團實施多元化戰(zhàn)略以來，其他業(yè)務營收增幅就從未超過4個百分點。

　　數據來源：雅居樂集團歷年年報，《中國質量萬里行》制圖

　　將時間推至2015年，上市公司成立雅生活和環(huán)保集團，初涉多元化。當年，其他業(yè)務實現收入15.83億元，在營收中占比3.68%。2016年，雅居樂地產控股有限公司更名雅居樂集團控股有限公司，并成立了教育集團。至此，上市公司多元化產業(yè)全面啟動。

　　2017年，雅居樂建設集團正式成立，多元化繼續(xù)推進。去年歲末，該集團正式更名為“雅城科創(chuàng)”，并完成了人居科技和工程總承包兩大業(yè)務體系的搭建。只是2016年-2017年，雅居樂集團多元化業(yè)務發(fā)展并不快，相應僅為上市公司貢獻了4.13%和4.54%的收入。2018年，這一占比也不過為6.51%。

　　可以看到，陳卓林所描繪的“多元化發(fā)展藍圖”想要如期實現會是一件很難的事情。

　　對于雅居樂集團2023年能否實現其他業(yè)務占比營收一半?會否將目標往后推延幾年?《中國質量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復。

　　匯生國際融資總裁黃立沖毫不諱言，并不太看好雅居樂集團的多元化發(fā)展。據其分析，每個房地產公司都會意圖去做多元化，但房地產業(yè)務品種跟很多其他行業(yè)的運作模式不一樣。所有房企在做多元化的過程當中，其失敗率偏向都比較高。

　　一般而言，不靠收購，而是靠自行慢慢發(fā)展，估計它的發(fā)展速度不會快。尤其是這幾年，經濟狀況并不好。其實，這對于房企來說也是個逆流而上的行為。反而，在雅居樂資金比較緊張的情況下，多元化也很容易受到拖累。

　　柏文喜也坦言，對于陳卓林宣稱的多元化目標，比較缺乏信心。

　　在他看來，相對于房地產行業(yè)資金密集特點與較大的體量，雅居樂多元化業(yè)務在短期內要實現收入在營收中占據半壁江山之目標，無論是在產業(yè)選擇、投資力度，還是專業(yè)運營方面，都要做較大的資源投入和持續(xù)性的努力。目前，還很難看到雅居樂集團非房地產產業(yè)中哪一項可以很快實現較大規(guī)模的產出。

　　陳晟則表示，基于對其他企業(yè)的一些分析和判斷，雅居樂集團其他產業(yè)收入能夠占到30%，已經是不錯的一個突破。

　　處于“下滑”中的還有雅居樂集團的銷售毛利率。期內，上市公司銷售毛利率由2018年43.95%的高位回落13.47個百分點至30.48%。

　　“高毛利率收入主要來自海南區(qū)域，該區(qū)域2019年毛利下跌了50-60%，少了很多，才不到40億元。再者，成本上升幅度要大于售價。去年，平均售價上升750元/㎡-800元/㎡。但，建安成本、土地成本和利息成本上升了2000元/㎡左右”潘智勇如是解釋毛利率的下滑。

　　據其透露，2020年，上市公司銷售毛利率也會在30%左右。

　　需要雅居樂集團警惕的是，過去1年，其本就處于高位的三費費率繼續(xù)發(fā)生微增。2019年，這一數值為14.2%，為上市后年度峰值。

　　“錢緊”之下，瘋狂發(fā)行永續(xù)債

　　規(guī)模之渴求，使得雅居樂集團在過去3年加大了拿地投入。

　　據其過往年報披露，2017年-2019年，雅居樂集團購地金額分別為346億元、426億元和472億元，相應新增土儲964萬㎡、1111萬㎡和1090萬㎡。

　　數據來源：雅居樂集團歷年年報，《中國質量萬里行》制圖

　　縱觀雅居樂集團規(guī)模發(fā)展史就會發(fā)現，2017年其銷售額取得了新一輪“跨越”，由2016年528.2億元增長69.84%至897.1億元。2018年，上市公司憑借1026.7億元的預售金額，首次打入千億陣營，增幅14.45%。2019年，雅居樂集團保持了這樣的增速，實現預售金額1179.7億元。

　　只是持續(xù)加大拿地投入，上市公司此前兩年良好現金流狀況再也維持不下去了。2019年，雅居樂集團經營活動產生的現金流量凈額持續(xù)惡化。

　　實際上，惡化早在去年中期就已發(fā)生。彼時，上市公司經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，數值為-118.4億元。截至2019年末，表現則更為差勁，數值為-145.51億元，這也是其上市后最糟糕的現金流。

　　迫于現金流的緊張，在去年歲末引入中國平合作開發(fā)旗下7個項目后，2020年2月，雅居樂集團再次引入綠地香港共同開發(fā)昆明市西山區(qū)前衛(wèi)街道辦事處地塊。該地塊由昆明雅欣房地產開發(fā)有限公司(下稱“昆明雅欣”)于2019年8月以15.68億元代價購得，占地6.41萬㎡，為商住用地。

　　據綠地香港披露，昆明雅欣于2019年6月成立，由云南雅居樂房地產開發(fā)有限公司全資擁有。此次合作，綠地香港全資子公司昆明盛高大城房地產發(fā)展有限公司(下稱“昆明盛高”)將增資4億元，獲取昆明雅欣50%股權。根據合營協議，昆明盛高還須以現金方式向昆明雅欣提供5.5億元股東貸款。

　　過去兩年，雅居樂集團非控股權益在股東權益合計中占比發(fā)生小幅上漲也就不難理解了。據choice數據，2018年-2019年，上市公司非控股權益占比分別為9.83%和11.17%，而2017年這一數值不過為5.23%。

　　同處緊張狀態(tài)的還有上市公司資金鏈。截至2019年末，雅居樂集團短期借款為422.97億元。期內，現金及現金等價物、受限制存款及現金合計為425.55億元。其中，可動用的資金為335.51億元，這與短期借款存有87.46億元的缺口。短期償債壓力之大，可想而知。

　　“錢緊”之下，上市公司將手伸向了永續(xù)債。經《中國質量萬里行》梳理，過去1年，雅居樂集團共計發(fā)行14億美元永續(xù)債，上下半年度各7億美元。據其披露，2019年7月，上市公司贖回了于2013年1月發(fā)行的7億美元永續(xù)債，該筆債券初始利率8.25%，較之2019年上半年8.375%數值略低。值得一提的是，2013年也是雅居樂集團迷戀上永續(xù)債的開始。

　　但，永續(xù)債具有利率跳漲設定。雅居樂集團上市后首筆永續(xù)債利率，早已不是其初始利率。

　　據其年報披露，2019年，上市公司永續(xù)債為135.67億元，相較2018年83.35億元凈增加52.32億元。而2018年，雅居樂集團永續(xù)債就大幅增加過一次(2017年，僅為55.29億元)。不難發(fā)現，過去兩年上市公司對永續(xù)債的依賴在加深。

　　“永續(xù)債其實是一種帶有債權性質的一種股權。這種股權性質的債權，在會計準則里面不當作是債，所以它能夠使到報表好看一點，對資產負債表起到一定優(yōu)化粉飾作用。”黃立沖分析表示。

　　事實也是如此。大量發(fā)行永續(xù)債后，2018年、2019年，雅居樂集團凈負債率僅是發(fā)生了小幅上漲，分別為79.06%和82.82%。如若將永續(xù)債也計入負債，在上述時期內，雅居樂凈負債率將相應飆升至111.05%和130.74%。